（报告出品方/分析师：中泰证券杜冲）
01天开文运际昌期，凤鸟来鸣睹羽仪1.1国内唯一载旗航空，尊贵地位独一无二
中国国际航空股份有限公司前身是中国国际航空公司，成立于年；年，中国国际航空公司联合原中国航空总公司和中国西南航空公司组建了新的中国国际航空公司；年，公司在北京正式成立，同年成功在中国香港和伦敦上市；年，公司成功登陆国内A股市场，成为了中国第一家在中国香港、伦敦及中国内地三地上市的航空公司。
年，公司正式加入国际三大航空联盟之一的星空联盟，并通过航司联盟效应不断拓展国际航线网络，开辟新市场。
公司自成立以来持续加强航权、时刻、联盟、合作资源的获取和有效利用，现已拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络。
背靠中航集团，实际控制人为国资委。
股权结构方面，截至年上半年，中航集团直接和间接合计持有公司51.70%的股权，为公司的控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人；公司与国泰航空交叉持股，国泰航空持有公司18.13%的股权。
子公司方面，截至年上半年，公司控股深圳航空、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等多家航空公司，持续通过整合资源优化战略布局。
尊贵地位独一无二，品牌优势显著。
公司作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务，是公司独有的尊贵地位和综合实力的最佳体现。
-年，公司连续十五年挺进世界品牌实验室发布的“世界品牌强”排行榜，并且排名由年的第位上升至年的第位。经世界品牌实验室测评，公司年的品牌价值为.36亿元，位列中国民航首位，品牌优势显著。
1.2北京市场领导者，布局四角菱形枢纽网络
主基地机场区位优势显著。北京是全国的政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心，北京首都国际机场作为大型国际航空枢纽、中国第一国门、门户复合枢纽，服务于首都四个中心核心功能，责任重大。
自年起，北京首都国际机场旅客吞吐量连续九年居世界第二位、亚洲第一位，-年旅客吞吐量连续两年突破1亿人次。公司以北京首都国际机场为主基地，区位优势显著，客源充足。
北京首都国际机场的绝对领导者。
年，北京大兴国际机场投入运行，南航、东航等航司逐步转场至大兴机场，公司在首都机场的时刻份额登上新台阶。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季公司在北京首都国际机场的国内航线时刻占比为66.40%，占据绝对领先地位。
从起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量来看，年中国国际航空股份有限公司在北京首都国际机场的份额分别为58.32%、60.40%、44.45%，业务量占比最大。
“一市两场”巩固北京枢纽地位。
大兴国际机场投运后，北京正式形成“一市两场”的运营格局，公司迎来北京枢纽建设的历史性机遇。在持续集中资源和精力打造北京首都国际机场世界级航空枢纽的同时，公司积极入驻北京大兴国际机场，巩固北京枢纽地位。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季公司在北京大兴国际机场的国内航线时刻占比为11.72%；在北京两场的国内航线时刻占比合计为40.21%，领先于其他航司。
“一场两区”加快世界级枢纽建设步伐。
年1月，公司开始在北京首都国际机场T2和T3航站楼同时运营国内航班，“一场两区”运营模式正式开启。其中，年冬春航季，公司计划在北京首都机场T2航站楼运行51条航线、通航53个航点、班次量约为班次/天。
入驻天府机场，加强成都国际枢纽建设。
成都天府国际机场投运后，公司作为主基地航司，在时刻获得上具有天然优势。成长期，按照初始等量原则，天府机场60%的新增时刻优先配置给国航和川航。自年6月27日在天府机场成功首航后，公司分阶段调机至天府机场实施运力转场，不断拓展航线网络。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季公司在成都天府国际机场的国内航线时刻占比为30.56%，高于其他航司。公司计划至年夏秋季，在成都国际航空枢纽通航点将达到95个；到年，在成都市场将投入飞机超过架。
构建四角菱形枢纽航网架构。
公司现以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户。公司除了是北京市场的领导者，在成都、深圳市场也具备领先优势。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季公司在成都双流国际机场的国内航线时刻占比为32.47%，高于南航、东航以及将成都作为主枢纽机场的川航；在深圳宝安国际机场的国内航线时刻占比为32.00%，高于其他航司。
国内航线网络日益丰富。
截止年末，中国国航包括深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空共经营客运航线条，其中国内航线条。年公司通航城市个，其中国内个。年，公司在北京新开北京首都-阿克苏-图木舒克、北京大兴-衢州等国内航线；在成都新开成都双流-阜阳、成都天府-北海等国内航线；在上海新开上海浦东-郑州、上海浦东-湛江等国内航线。
1.3国内唯一载旗航空，尊贵地位独一无二
疫情前营收呈现增长态势。公司营业收入包括航空运输相关业务收入和其他业务收入，其中其他业务收入主要为地面服务收入和常旅客里程收入等。
疫情前，公司营业收入呈现持续增长态势，-年复合增长率为5.7%；疫情后，全球航空业进入低迷状态，公司业务受损严重，导致营业收入出现大幅下滑，、公司营业收入分别同比增长-49.0%、7.2%。
航空客运贡献绝大部分营收。公司主营业务收入可细分为航空客运、航空货运及邮运和其他业务，其中客运收入占据绝大比例。-年客运收入占比均在90%以上；年及年受疫情影响，居民航空出行率下降，导致客运收入占比下降，但也保持在80%以上。
疫情前运力投放持续增加，疫情后国际航线受损严重。公司长期以来保持着稳定扩张的经营战略，疫情前运力投放强度不断加大。-年，公司可用座公里（ASK）复合增长率为7.6%，收入客公里（RPK）复合增长率为7.9%，客座率保持在80%左右。、年受疫情影响，尤其国际航线受损严重，公司运力投放出现大幅下降。
疫情前盈利能力强劲，需求恢复后业绩增长可期。疫情前，三大航单位ASK营业成本（营业成本/可用座公里）相差不大，但公司凭借枢纽基地的区位优势以及优质的航网资源，客公里收益（客运收入/收入客公里）领跑三大航。
-年，公司毛利率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；-年，公司业绩受疫情影响承压明显，亏损额在三大航中最多。
疫情前公司国内航线单客收入领跑三大航，高质量的航网布局有望使得公司在疫情后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空运输业务恢复正常后，公司业绩增长可期。
02竞争优势分析2.1经营战略领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升
坚持扩张战略，持续整合资源。
年中航集团成立，原中国航空总公司香港全资子公司中航有限及境内全资子公司浙江航空、原西南航空的业务和资产重组进入中航集团，其中原浙江航空和西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司，公司设立后承继了原中国国际航空公司和中航有限的全部航空运输业务及相关资产、负债；年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团48%的股权及山航股份22.8%的股权；年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由25%增至51%，深圳航空成为公司的控股子公司。
筹划谋得山航控制权。
年5月30日，公司发布公告称正在筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权；6月14日，公司发布进展公告，拟受让山钢金控持有的山航集团股权并拟向山航集团增资，并且亦拟与山航集团的其他股东进一步沟通并确定对山航集团的投资安排。
本次交易完成后，公司将合计持有山航集团不低于66%的股权，并且取得山航集团的控制权。同时，拟议交易将导致公司在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，根据《上市公司收购管理办法》的规定，触发全面要约收购义务。
11月14日，*ST山航B发布公告，中国国航及相关中介机构已完成对山航集团的尽职调查及审计工作，包括中国国航在内的拟议交易相关方正在积极推进评估及国有资产评估备案、交易方案及交易文件磋商等各项工作。
公司时刻资源有望得到补充。
山航以济南为总部基地，在青岛、烟台、厦门、重庆、北京、乌鲁木齐等地设有分公司和飞行基地，形成了以山东、厦门、重庆为支点，“东西串联、南北贯通”的航线网络布局。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季山航在济南遥墙国际机场、青岛胶东国际机场的国内航线时刻占比分别为39.66%、31.24%，占据领先地位。若公司可以成功控股山航，时刻资源将得到一定补充。
公司时刻占比有望再上一个台阶。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，年冬春航季公司国内航线时刻占比为15.49%，若公司可以成功控股山航，占比将进一步增加至19.67%。
公司机队规模不断扩张，自有机队占比稳定。
-年，集团飞机数量的复合增长率为3.7%，自有机队占比稳定在40%左右，且自有机队占比高于南航和东航。年公司转让所持有的国货航股权，聚焦航空客运业务，客机占比进一步提升。截至年末，集团共拥有架飞机，平均机龄8.23年，其中客机架，公务机5架；从持有方式上看，自有机队架、融资租赁架、经营租赁架。
公司机队规模有望再上一个台阶。
截至年末，山航拥有波音B系列飞机架。若公司可以成功控股山航，按照截至年末的机队规模测算，公司合计拥有的飞机数量将从架增加至架，反超南航的架，机队规模跃升至行业第一。
2.2航线品质优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客
国际航线：欧洲北美优势稳固
疫情前不断加大国际航线运力投放。截至年末，公司运营国际航线条；通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到个国家（地区）的个目的地。-年，公司国际航线ASK的复合增长率为10.8%；国际航线ASK占比稳居三大航之首。
宽体机数量及占比领跑三大航。截至年末，集团共拥有宽体客机架，具体包括64架A、16架A、10架B、28架B及14架B，宽体客机数量占全部客机（不包含公务机）的17.8%，绝对数量及占比均领先于南航和东航。
欧洲、北美航线具备领先优势。公司主基地北京地处欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线的区位优势。公司不断推进全球化网络布局，持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，在多年的经营过程中形成了广泛均衡的国内、国际航线网络，在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。
根据民航预先飞行计划管理系统发布的航班计划测算，在-年国内航司国际通航点时刻统计中，公司在欧洲、北美的时刻占比连续四个航季领先于国内其他航司，其中年冬春航季欧洲时刻占比为39%，北美时刻占比为32%。
国内航线：强势覆盖两舱旅客
客源优质，用户粘性高。配合枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体。公司在年推出中国大陆第一个常旅客计划；截止年末，凤凰知音会员已超过.56万人。-年公司常旅客收入贡献比例逐年攀升，年常旅客贡献收入占公司客运收入的56.8%，贡献收入比重同比增加4.5个百分点。
时刻主要聚焦一线、新一线及二线城市，积极发展两舱市场。
按照第一财经发布的《城市商业魅力排行榜》的城市分类，根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，-年公司一线、新一线及二线城市国内航线时刻合计量占公司国内航线时刻总量的80%以上。
国内两舱旅客（头等舱、公务舱）主要出发城市集中在北上广深一线城市，公司凭借区位优势拥有北京两舱市场主要客源，-年两舱收入持续增长。
03敏感性分析3.1油价
航空油料成本为公司主要的营运成本之一，航油价格波动对公司业绩的影响较大。年以来，航空煤油出厂价以及布伦特原油价格不断上涨，航司成本端压力随之加大。
年，航油成本占公司营业成本的24.12%，在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约10.35亿元。
3.2汇率
公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，在人民币汇率波动的情况下，以外币计值的资产和负债折算将产生汇兑损益，对公司的财务状况和经营业绩产生影响。
假定除汇率以外的其他风险变量不变，于年12月31日人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，分别造成中国国航、南方航空和中国东航净利润增加或减少3.17、3.22和2.22亿元。从敏感性数据来看，年汇率变化对公司造成的影响在三大航中处于中间位置。
3.3供需
航司的业绩反弹极大程度上受供给端和需求端的影响。以公司年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，单从供给端来看，可用座公里增长10%，将导致公司客运收入变化58.32亿元；单从需求端来看，客座率增长5%，将导致公司客运收入变化29.16亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长10%，客座率增长5%，将导致公司客运收入变化90.39亿元。
04核心假设与盈利预测营业收入预测主要涉及对公司航空客运供给和需求的判断，-年核心假设如下：
年公司运力投放因疫情影响受损严重，预计公司可用座公里同比大幅下滑。年开始有望迎来航空需求的加速恢复，预计公司国内航线可用座公里年可恢复至接近年水平、年随着需求增多持续增加；国际及地区航线可用座公里年恢复至年的50%、年恢复至年的80%。由此，假设公司-年可用座公里的增速分别为-37%/%/31%。预计-年客座率逐步恢复，假设-年客座率分别为63.0%/69.1%/81.3%。
考虑到年燃油附加费的影响，以及预计年需求复苏后国内票价弹性逐步凸显、国际票价随着需求恢复有所回落，假设-年客公里收入分别为0.59/0.67/0.60元。
基于以上假设，我们预测中国国航-年实现营业收入分别为.76、.50、.73亿元，同比增速分别为-31%、%、31%，实现归母净利润分别为-.00、35.67、.31亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05元。
05估值按照年12月19日的收盘价，选取南方航空、中国东航、春秋航空及吉祥航空作为可比公司，可比公司平均PB为3.8，中国国航PB为4.7；可比公司年平均PE为32.1倍，中国国航年PE为46.5倍。
考虑到公司国内航线客源优质，国外欧美航线时刻领先，航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升。
06风险提示宏观经济环境恶化风险：航空运输业的发展与宏观经济的发展呈现高度的相关性，但我国宏观经济未来走势仍具有很大的不确定性。若未来国家宏观经济走势恶化，导致航空需求减弱，将造成航司主营收入大幅度降低，对航司业绩产生不利影响。
疫情影响超预期风险：目前来看，疫情后续造成的影响仍有较大不确定性。若管控措施加严、放开程度不及预期，将直接影响国内外航空需求的复苏进度，大幅削弱航司盈利能力。
假设有效性风险：本文对公司-年的可用座公里、客座率的恢复情况以及客公里收入的变动情况进行了假设，但实际情况可能会与假设不符。
油价风险：航油成本是航司的主要成本之一，油价的波动直接影响航司的盈利水平。若未来油价大幅上涨，将拉低公司经营业绩。
汇率风险：公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，若干国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位，汇率的波动直接影响航司当期的汇兑损益。若未来出现人民币贬值，公司利润水平将受到一定程度影响。
定向增发摊薄EPS风险：公司计划非公开发行A股股票，申请已获得证监会核准批复。
信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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